今天，我们继续对“商业+住宅”综合布局的地产产业链做跟踪，本次聚焦于这条产业链的二线参与者。

　　对综合型开发商中的一线参与者，如华润、龙湖，我们之前在优塾产业链报告库中做过研究，可参看之前的报告。

　　对于二线参与者来说，经营不如一线龙头那么稳健，并且部分公司债务风险也较为突出，后续需要对债务压力情况做更细致的跟踪。

　　新城控股——2021年，实现营业收入1682.3亿元，同比增长15.6%；归母净利润126亿元，同比减少17.42%，利润下降主要是地产开发业务毛利率下降，以及谨慎计提存货跌价准备48.5亿元（+201.2%）所致。

　　大悦城——2021年，实现营业收入为426亿元，同比增长11%，净利润7.7亿元，同比降低32%；归母净利润扭亏为盈，为1.1亿元。

　　宝龙地产——2021年，实现收入约399.7亿元，同比增长13%；归母净利润约59.92亿元，同比下降1.66%，主要是借款增加，利息开支增加所致。

　　上游——包括钢铁、水泥等建材厂商、建筑施工商，比如中国建筑、中国中铁、海螺水泥、东方雨虹等。

　　中游——地产开发商，主要包括住宅地产、商业地产、产业地产，住宅地产代表有碧桂园、万科、保利地产等，以及住宅+商业双轮驱动的华润置地、龙湖集团、新城控股、招商蛇口、宝龙地产等。

　　下游——物业管理、房产中介、家居家电等，以及个人消费者，比如万物云、碧桂园服务、华润万象生活、新城悦服务等。

　　以2021年主营收入为例，新城控股（1632.35亿元）＞大悦城（409.96亿元）＞宝龙地产（399.7亿元）。

　　从2021年房地产销售额看，新城控股（2337.8亿元）＞宝龙地产（1012亿元）＞大悦城（727亿元）。

　　从商业地产租金收入看，新城控股（79.7亿元）＞大悦城（27.7亿元）＞宝龙地产（16.8亿元）。

　　新城控股——2021年，物业销售占比94%，包括住宅和综合体销售，物业出租收入占比4.74%。2012年，起步打造“吾悦”商业品牌，拥有三条购物中心产品线，分别是：吾悦国际广场（大型城市综合体），新城吾悦广场（城市综合体/区域型购物中心），吾悦生活广场（社区商业中心）。

　　大悦城——2018年，中粮集团（央企）整合集团内地产业务资源，由中粮地产收购大悦城地产（主营商用物业）64.18%的股权，2019年3月，股权交易完成，中粮地产更名为大悦城控股。整合后，大悦城成为中粮集团旗下仅有的地产业务平台，聚焦一二线城市的住宅地产开发和商业地产运营。

　　2021年，商品房销售收入占比83.6%，投资物业收入占比11.85%，二者毛利贡献占比分别为67.2%、27.65%，酒店经营收入（1.8%）、物业管理等收入占比较小。

　　住宅地产方面，公司定位中高端，形成了“壹号、祥云、锦云、鸿云”四大住宅产品系列，满足不同用户需要。商业地产包含“大悦城”、“大悦春风里”、“祥云小镇”三大核心购物中心品牌，写字楼有中粮广场、中粮置地广场等品牌，主要布局在北京、上海、深圳、成都、杭州、西安等一、二线核心城市。

　　宝龙地产——以地产开发业务为主线，商业地产及运营为辅，同时拓展酒店旅游及文化艺术等新业态。2021年，物业开发收入占比87.8%，物业管理服务收入占比5.08%，物业投资收入占比4.2%。

　　本案三家公司主营住宅地产，兼顾商业地产，不同在于大悦城的住宅地产业务和商业地产业务关联度不大（独立运营），新城控股、宝龙地产新城控股住宅地产和商业地产业务联动性较强（综合体拿地），商业配建为前期拿地提供了优势，同时为住宅销售增值提供需求支持。

　　接下来，我们将近10个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：

　　过去几年，新城控股整体拿地比较积极，其采用勾地模式获取土地，一般拿地价格较低。

　　大悦城2020年上半年收入下降，主要是地产开发业务竣工延迟，结算面积同比下降16%，结算结构变化，导致地产开发收入同比-35%；持有物业受卫生事件影响较大。

　　3）去年同期结算上海、深圳高毛利项目，基数效应导致毛利率下滑，开发业务毛利率下滑10pcts至27%。

　　2020年，新城控股归母净利润保持低增速，且明显低于收入增速，主要源于：

　　2020年、2021年，大悦城净现比为负数，前者是因为当年亏损，后者主要是新增开发项目及在建项目投入（存货）增加较多所致。

　　对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看近期财报数据。

　　一、新城控股——2021年，实现营业收入1682.3亿元，同比增长15.6%；归母净利润126亿元，同比减少17.42%，利润下降主要是地产开发业务毛利率下降，以及谨慎计提存货跌价准备48.5亿元（+201.2%）所致。

　　2021年，实现合同销售额2337.8亿元，同比下滑6.8%；实现销售面积2354.7万平，同比提升0.3%。因2021H2市场去化压力加大，销售额未能达成年初所定目标（2600亿）。

　　2021年，新增土地储备77幅，总建面为2157.7万平，同比下降47.9%，拿地额767亿元，同比-41%。

　　其中，商业综合体项目新增土储建面1029万平；楼面地价为3555.4元/平，同比提升17.3%，对应地货比约35%，同比下降17个百分点，拿地节奏放缓。

　　2021年，商业地产实现租金收入（含税）86.0亿元，同比提升50.9%。全年新获取32座吾悦广场，新增开业吾悦广场及委托管理在营项目共计30座（含4座在营委托管理项目）。

　　4月29日，公司发布2022年一季报，2022Q1实现营收186.8亿元，同比+5.9%；归母净利润5.1亿元，同比-5.9%，毛利率依然有所下降。

　　2021Q1，合同销售金额约310.6亿元，同比下降37.44%；销售面积约314.88万平方米，同比下降38.44%；累计销售均价9864元/平方米，同比上升1.44%，较2021年全年水平下滑1%，但环比2021Q4回升13%。2022年以来公司无新增拿地。

　　二、大悦城——2021年，实现营业收入为426亿元，同比增长11%，净利润7.7亿元，同比降低32%；归母净利润扭亏为盈，为1.1亿元。

　　但是，其近八成的净利润被少数股东分走，主要是合作开发项目较多，权益占比降低。

　　2021年，商品房销售额为727亿元，同比增长5%；销售面积同比下降8%至287万㎡，销售均价同比增长14%至25331元/㎡；设定2022年销售目标为800亿元。2021年，获取16个项目，新增土储建面327万㎡，拿地金额316亿元，拿地强度为44%。

　　平均楼面价为9659元/平方米，平均溢价率为16%，新增土地储备有39%位于长三角城市群，23%位于成渝经济圈，9%位于京津冀城市群。商业地产方面，2021年公司获取1个重资产项目，落地7个轻资产项目，新开业4个项目。购物中心租金及销售额方面，2021年大悦城控股旗下商业项目实现销售额约249.2亿元，同比上涨40%；租金收入27.66亿元，同比上涨16.2%。

　　2022年一季度，营业收入为81.81亿元，同比上涨18.72%；净利润为7.92亿元，同比上涨61.58%。归母净利润为-1.01亿元，同比下滑137.47%，主要是非并表项目投资亏损等原因拖累；其中，2022Q1少数股东损益为8.92亿元，同比增加了304%，少数股东分走了大部分利润。

　　2022Q1，合同销售总面积约为13万平方米，同比下降17.66%；合同销售额约69.6亿元，同比下降16.73%。在5月20日的业绩会上，大悦城提出，其2022年的销售目标为800亿元。

　　5月25日，大悦城发布公告表示其董事会通过了《关于支持企业抗击卫生事件减免小微企业和个体工商户租金的议案》。根据卫生事件影响程度的不同，经初步测算，本次租金减免安排预计涉及公司营业收入9.66亿元~13.49亿元，以2021年经审计的营业收入计算比例为2.27%~3.17%。

　　2021年，实现收入约399.7亿元，同比增长13%；归母净利润约59.92亿元，同比下降1.66%，主要是借款增加，利息开支增加所致。

　　2021年，实现合约销售额1012.27亿元，同比增加24.1%；销售面积约为641.05万平方米，同比增加20.3%。其中，长三角区域销售金额占比78.6%，宁波、南京、杭州三个城市销售金额占比位列前三。

　　2021年新增土储项目29个，新增货值约713亿元，新增土储总溢价率7.9%，平均成本5132元/平方米，成本优势突出。87%的投资金额聚焦长三角及大湾区，大湾区新进中山、佛山，长三角战略扩张至安徽省。

　　2021年，租金收入及提供商业运营服务及住宅物业管理服务收入达到37.1亿元，同比上升14.6%；酒店及其他收入为11.60亿元，同比增加50.1%。

　　2022年一季度，宝龙地产合约销售额121.15亿元，同比减少50.8%；销售面积76.81万平方米，同比减少51.5%。

　　三家毛利率均呈下降趋势，主要是因为结算产品结构变化，2016-2018年，行业获取项目地价普遍较高，且后续政策限价较为严格，利润空间收窄。

　　2020年，新城控股毛利率降幅较大，除了高价项目结算外，还受毛利率较高的综合体项目占比下降（土地成本低）影响（44%→38%）。

　　大悦城2020年毛利率大幅下滑，主要是2019年结算上海、深圳高毛利项目较多，基数效应导致毛利率下滑，开发业务毛利率下滑10pcts至27%。

　　宝龙地产毛利率较为领先，且降幅相对较小，主要是勾地造就土储成本优势，2021H1存量土储地货比仅23%，2021H1毛利率达35.2%，较2020年底微降0.9pp。

　　产业勾地，即通过发展周边地块的产业或者商业业态实现以较低价格拿地的方式，但是前期产业或商业配套设施建设投入大、耗时长、审批更为复杂。

　　其中，土地成本可分为土地出让费、拆迁安置费和土地征用费，占总成本的30-40%左右，建安费用包括安装工程和设备购买，在一般项目中土地投资与建安投资之比约在1:1到1:1.5之间。

　　新城控股销售费用率下降较明显，主要是2020年项目集中竣工交付及结算，收入增速大于费用增速。管理费用率波动，主要与收入的季节分布有关，上半年结算收入明显小于下半年，尤其是新城控股。

　　净利率排序为：宝龙地产＞新城控股＞大悦城，差异主要来自毛利率、公允价值变动损益、投资收益占比等。

　　大悦城的毛利率处于中间水平，但公允价值变动损益、投资收益均较低，原因是：采用成本模式对投资性房地产进行后续计量（不确认公允价值变动），计提折旧或进行摊销；同时合作开发非并表项目出现亏损。

　　2021年宝龙地产净利率下降，主要是毛利率、投资物业公允价值变动收益减少。

　　公允价值变动损益，主要是投资性物业的价值增值，与物业所在城市能级有关。2021年宝龙地产投资物业重估收益减少，主要是购物广场租金增幅相对平缓。

　　值得一提的是，我们通过公允价值变动损益/投资房地产、租金收入/投资性房地产发现，宝龙地产单位投资性房地产创造的租金收入较低，但确认的公允价值变动损益占比高于新城、龙湖，物业估值方面，后续还需要调研跟踪。

　　ROE主要受净利率、权益乘数影响。新城控股ROE较高，主要是：权益乘数较高，受监管政策影响，2021年明显下降。

　　大悦城权益乘数较高，主要是：母公司权益偏低（分母偏小），同时有息负债、合同负债等较大所致。如前文所述，其归母净利润较低，经营性现金流也为负数，开发项目资金压力较大，2021年杠杆系数上升。

　　以上，基本数据情况分析清楚后，我们来看行业景气度，以及这个行业的关键竞争要素。

　　房地产行业，由住宅地产和商业地产组成，其中住宅地产的空间我们此前分析过（详见优塾产业链报告库），我们重点跟踪近期高频数据：

　　商业地产包括零售物业、写字楼和酒店，零售物业（购物中心）的行业增长情况我们在上一篇综合地产商跟踪报告中已经有过分析（详见优塾产业链报告库），此处，简单回顾一下，公式为：

　　购物中心租金收入增速=（1+社会零售总额增速）×（1+购物中心渗透率增速）×（1+租售比增速）-1其中:1）社会零售总额

　　2010年至2021年，社零总额从15.45万亿元提升至37.11万亿元，复合增速8.5%。社会总额反映消费情况，驱动力主要来自居民人均可支配收入、消费支出占比，2010-2021年，城镇居民人均可支配收入从19109元增长至47412元，复合增速8.6%。

　　2022年1-4月，社零总额13.81万亿元，同比下降0.17%，除汽车以外的消费品零售额12.48万亿元，增长0.8%。

　　其中，卫生事件影响下，4月社零总额当月同比回落至-11.1%，低于市场预期的-6%左右，较3月的-3.5%回落7.6个百分点，主要是汽车以及通讯器材降幅较大。

　　购物中心渗透率受电商、城市规划、交通等因素影响。根据国盛证券测算，2019年，国内购物中心渗透率约为4.1%，我们假设2025年小幅提升2个百分点至6%，复合增速6.5%。

　　龙头企业一般议价能力较强，参考几家龙头企业的数据来看，租售比保持在15%左右的水平。我们假设租售比增速为0。leyu乐鱼app官网下载leyu乐鱼app官网下载leyu乐鱼app官网下载